招商局蛇口工业区控股股份有限公司
债券（第一期）信用评级报告
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联合〔2024〕7556 号
联合资信评估股份有限公司通过对招商局蛇口工业区控股股份
有限公司及其拟发行的 2024 年面向专业投资者公开发行公司债券
（第一期）的信用状况进行综合分析和评估，确定招商局蛇口工业
区控股股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，招商局蛇口工业区
控股股份有限公司 2024 年面向专业投资者公开发行公司债券（第一
期）信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二四年七月三十日
信用评级报告 | 2
声 明
一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的
独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信
基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事
实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告
在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。
二、本报告系联合资信接受招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下
简称“该公司”）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级
委托关系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、
客观、公正的关联关系。根据控股股东联合信用管理有限公司（以下简称“联
合信用”）提供的联合信用及其控制的其他机构业务开展情况，联合信用控
股子公司联合赤道环境评价股份有限公司（以下简称“联合赤道”）为该公司
提供了非评级服务。由于联合资信与关联公司联合赤道之间从管理上进行了
隔离，在公司治理、财务管理、组织架构、人员设置、档案管理等方面保持
独立，因此公司评级业务并未受到上述关联公司的影响，联合资信保证所出
具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信
履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作
任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不
对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
四、本次信用评级结果仅适用于本次（期）债券，有效期为本次（期）
债券的存续期；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。
联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
五、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且
不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
六、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机
构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
七、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式
复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声
明条款。
招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2024 年
面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
主体评级结果 债项评级结果 评级时间
AAA/稳定 AAA/稳定 2024/07/30
债项概况 本期债项发行规模不超过 50.00 亿元（含），品种一为 3 年期，品种二为 5 年期；本期债项募集资金扣除发行费
用后，拟用于偿还（包括提前回购、行权兑付、分期还本）或置换公司存量 ABS。本期债项无担保。
评级观点 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“公司”）
的评级反映了公司作为招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”）旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，在
股东背景、开发经验及品牌力方面优势显著。公司持续优化土地储备，在行业景气度下行背景下销售具有韧性；公司
财务政策保持稳健，融资渠道仍畅通，定向增发完成有助于降低债务杠杆。受外部环境影响，公司开发业务毛利率持
续下降，公司开发业务及资产运营业务在建及拟建项目规模较大，未来有一定的资本支出压力。
个体调整：无。
外部支持调整：无。
评级展望 在外部环境较差情况下公司销售韧性仍较强，公司整体债务杠杆一般且再融资渠道畅通。
可能引致评级上调的敏感性因素：不适用。
可能引致评级下调的敏感性因素：公司在招商局集团中的定位下降，且招商局集团对公司支持力度显著下降；公
司举债扩张，债务杠杆显著增加，偿债压力增大；公司再融资渠道受阻。
优势
? 公司股东背景强且对公司支持力度大。公司作为招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，在项目资源获取及融资等方面可
获得招商局集团的有力支持。公司完成定向增发，有助于提升综合竞争力。
? 土地储备持续优化，销售韧性强，资产运营收入为公司提供稳定现金流。公司持续优化项目城市布局，加大了核心一二线城市项目的
获取，楼面均价呈增长态势；行业整体销售低迷，但公司销售仍保持韧性，维持较大规模。公司较大规模的资产运营收入能为公司提
供稳定现金流。
? 公司财务政策相对稳健，融资渠道畅通。公司债务负担一般，债务结构合理，且融资成本继续压降；公司资产受限比例低，再融资空
间大；公司融资渠道畅通，2023 年，公司完成两次定向增发。
关注
? 房地产市场运行存在一定不确定性，项目利润空间不断收窄，需关注项目去化及减值风险。2021 年下半年以来房地产市场迅速转冷，
行业整体销售下降，未来房地产市场运行存在一定不确定性。公司业务综合毛利率逐年下降，利润空间不断缩减；此外公司其他应收
款规模较大，存在一定的合作开发项目风险。
? 公司在建及拟建自持项目规模较大，且回收期较长，未来有一定资本支出压力。公司资产运营业务回收期较长，且自持项目在建及拟
建规模较大，未来有一定资本支出压力。
信用评级报告 | 1
本次评级使用的评级方法、模型
评级方法 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208
评级模型 房地产企业主体信用评级模型（打分表） V4.0.202208
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
本次评级打分表及结果
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域风险 2
经营环境
行业风险 5
经营风险 A 基础素质 1
自身竞争力 企业管理 1
经营分析 1
资产质量 2
现金流 盈利能力 2
财务风险 F1 现金流量 1
资本结构 1
偿债能力 2
指示评级 aaa
个体调整因素： --
个体信用等级 aaa
外部支持调整因素： --
评级结果 AAA
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；
财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年
加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
主要财务数据
合并口径
项 目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
现金类资产（亿元） 796.48 864.64 889.53 833.15
资产总额（亿元） 8562.03 8864.71 9085.08 9197.79
所有者权益（亿元） 2767.55 2844.40 2966.90 2970.20
短期债务（亿元） 460.65 442.81 453.92 --
长期债务（亿元） 1396.10 1665.54 1761.41 --
全部债务（亿元） 1856.75 2108.35 2215.32 --
营业总收入（亿元） 1606.43 1830.03 1750.08 237.47
利润总额（亿元） 228.43 158.17 139.89 16.30
EBITDA（亿元） 295.20 228.05 207.35 --
经营性净现金流（亿元） 259.77 221.74 314.31 -106.11
营业利润率（%） 19.45 15.00 12.37 12.59
净资产收益率（%） 5.49 3.20 3.07 --
资产负债率（%） 67.68 67.91 67.34 67.71
全部债务资本化比率（%） 40.15 42.57 42.75 --
流动比率（%） 152.56 154.56 155.85 --
经营现金流动负债比（%） 6.07 5.23 7.38 156.82 2021－2023 年底公司债务情况
现金短期债务比（倍） 1.73 1.95 1.96 --
EBITDA 利息倍数（倍） 2.75 2.08 2.20 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.29 9.25 10.68 --
公司本部口径
项 目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
资产总额（亿元） 3043.37 3270.24 3411.11 3480.53
所有者权益（亿元） 530.62 422.73 625.38 621.85
全部债务（亿元） 875.18 1131.62 1155.17 1128.29
营业总收入（亿元） 5.05 11.32 3.31 13.05
利润总额（亿元） 60.05 4.60 27.15 3.68
资产负债率（%） 82.56 87.07 81.67 81.14
全部债务资本化比率（%） 62.25 72.80 64.88 64.47
流动比率（%） 141.05 134.75 146.49 142.24
经营现金流动负债比（%） -0.17 -1.28 0.39 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；
述不适用或无数据
资料来源：联合资信根据公司年报整理
信用评级报告 | 2
主体评级历史
评级结果 评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
房地产企业信用评级方法（V4.0.202208）/房地产企业主体信用
AAA/稳定 2024/05/31 张超 赵兮 阅读全文
评级模型（打分表）（V4.0.202208）
房地产企业信用评级方法（V4.0.202208）/房地产企业主体信用
AAA/稳定 2022/09/05 张超 赵兮 阅读全文
评级模型（打分表）（V4.0.202208）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
资料来源：联合资信整理
评级项目组
项目负责人：张超 zhangc@lhratings.com
项目组成员：赵兮 zhaox@lhratings.com
公司邮箱：lianhe@lhratings.com 网址：www.lhratings.com
电话：010-85679696 传真：010-85679228
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层（100022）
信用评级报告 | 3
一、主体概况
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”或“公司”
）是招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”）旗下城
市综合开发运营板块的旗舰企业，也是招商局集团在国内重要的核心资产整合及业务平台。1992 年 2 月 19 日，招商局集团全资设立招商
蛇口，注册资本为 2 亿元。2015 年 12 月 30 日，招商蛇口吸收合并招商局地产控股股份有限公司并于深圳证券交易所上市，证券代码
公司 4.52%股份；公司实际控制人系国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）。
公司主营开发业务、资产运营和城市服务三大业务板块，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）行业分类标准划
分为房地产企业。
截至 2023 年底，公司资产总额 9085.08 亿元，所有者权益 2966.90 亿元（含少数股东权益 1769.67 亿元）；2023 年，公司实现营业总
收入 1750.08 亿元，利润总额 139.89 亿元。截至 2024 年 3 月底，公司资产总额 9197.79 亿元，所有者权益 2970.20 亿元（含少数股东权益
公司注册地址：广东省深圳市南山区蛇口太子路 1 号新时代广场；法定代表人：蒋铁峰。
二、本期债项概况
公司本次计划面向专业投资者公开发行不超过 90.00 亿元的公司债券，分期发行。本期债项名称为“招商局蛇口工业区控股股份有限
公司 2024 年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）”（以下简称“本期债项”），发行金额不超过 50.00 亿元（含 50.00 亿元），其
中品种一为 3 年期，品种二为 5 年期，两个品种间可以进行相互回拨，回拨比例不受限制。本期债项按年付息、到期一次还本。本期债项
票面利率为固定利率。本期债项募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还（包括提前回购、行权兑付、分期还本）或置换公司存量 ABS。
本期债项无担保。
三、宏观经济和政策环境分析
宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以
旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。
年经济增长 5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资
保持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时
落地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期
利率将逐步平稳。
展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做
好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信
心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信
用观察（2024 年一季度报）》。
四、行业分析
复有限，房企资金仍承压。在房地产市场供求关系发生重大变化的大背景下，2024 年以来，中央以“去库存”作为政策导向，宽松政策频
出，同时融资支持政策带动房企项目层面流动性得到一定程度改善。但宽松政策的频出仅阶段性刺激了市场需求，需求端信心修复仍需一
定时间。详见《2024 年一季度房地产行业分析》。
信用评级报告 | 4
五、基础素质分析
公司主要业务在规模和品牌影响力方面具有很强的优势。
公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，围绕开发业务、资产运营和城市服务三类业务提供产品及服务。
开发业务方面，2023 年，公司全口径签约销售金额 2936 亿元，同比实现小幅增长，销售规模行业排名上升至 2023 年克而瑞房企销售（全
口径）榜第五名。公司坚持区域聚焦、城市深耕的战略，在高能级城市的布局效果显著，根据公司 2023 年年报，公司在全国 13 个城市进
入当地流量销售金额 TOP5，其中，上海、苏州、合肥、长沙、南通排名 TOP1；深圳、南京、温州、徐州进入 TOP3；无锡、西安、成都、
重庆位居 TOP5。此外，公司产品力获得 2023 年克而瑞中国房地产企业产品力 TOP100 排名第七名；“玺系”“雍系”分别入选 2023 年
克而瑞全国十大豪宅产品系和轻奢精品产品系。公司资产运营业务规模较大，涵盖集中商业、产业办公、公寓酒店及零星物业等多种业态，
养等业务，截至 2023 年底，公司物业管理业务管理面积达 3.45 亿平方米，规模处于行业领先地位。
根据中国人民银行征信系统查询的《企业信用报告》，截至 2024 年 5 月 30 日，公司无未结清不良信贷记录，已结清信贷中包含 1 笔
关注类短期借款和 1 笔关注类银行保函，均已兑付。总体看，公司过往债务履约情况良好。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的
本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。截至本报告出具日，联合资信未发现公司本部在中国证监会证券期
货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信息公示系统、国家税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执
行人信息查询平台和信用中国查询平台中存在不良信用记录。
六、管理分析
按照《公司法》等相关法律法规，公司设立了股东大会、董事会和监事会，公司法人治理结构清晰完善。
公司设有股东大会、董事会及监事会。股东大会由全体股东组成，为公司权力机构，各股东以其代表的有表决权的股份数额行使表决
权。董事会对股东大会负责，公司董事会由 9 名董事组成，其中 3 名为独立董事。公司设监事会，监事会由 5 人组成，其中 3 名股东代表
监事，2 名职工代表监事。公司设总经理 1 名，副总经理若干名。总经理对董事会负责。
公司建立了完善和规范的内控制度，在对外担保、资金管理、对外投资等方面实行统一管控；公司对子公司的管控力强。
公司根据所处行业、经营方式、资产结构等特点，结合公司业务具体情况，在对外担保、资金管理、对外投资等方面建立了相应的内
部控制制度。对外担保方面，公司对担保事项采取集中管理的原则，各下属公司所有担保事项均需报公司审批。对外投资方面，项目投资
决策权集中于公司，下属公司所有房地产投资项目必须报经公司审批。资金管理方面，公司资金在统一账户管理，集中资金收付，实时监
控资金信息，在保障资金安全的原则下开展各项资金管理和融资管理工作。公司总部对城市公司的货币资金实行统一集中管理的管理模式，
全资城市公司的银行存款严格执行收支两条线的管理方式，原则上收入结算账户实行“零余额”管理方式。
七、经营分析
公司营业总收入波动增长，综合毛利率逐年下降；资产运营业务收入波动增长，但毛利率处于较低水平。
公司业务仍以房地产开发为主，资产运营和城市服务也有一定规模。2021－2023 年，公司开发业务收入波动增长；毛利率降幅较大，
考虑到当前房地产行业景气度差，预计未来一年毛利率仍将有所下降。公司资产运营收入波动增长，毛利率处于较低水平，盈利能力差。
信用评级报告 | 5
图表 1 • 2021－2023 年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
业务板块
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
开发业务 1452.83 90.44% 27.00% 1655.64 90.47% 21.06% 1539.57 87.97% 17.08%
资产运营 46.20 2.88% 16.66% 42.20 2.31% -11.74% 59.32 3.39% 3.38%
城市服务 107.41 6.69% 8.56% 132.19 7.22% 6.46% 151.19 8.64% 8.64%
合计 1606.43 100.00% 25.47% 1830.03 100.00% 19.25% 1750.08 100.00% 15.89%
注：尾差系四舍五入造成
资料来源：公司年报
房地产行业景气度下行背景下，公司拿地支出整体呈下降态势，并向一线城市聚焦，为未来销售提供保障；但考虑到房价下
降，公司项目获利能力预计随之下降。在行业整体销售下行阶段，公司销售金额仍保持一定韧性，且一二线城市项目贡献主要的
销售占比。随着公司新开工规模的下降及竣工规模维持高位，公司在建项目规模有望继续下降，资本支出压力将下降。公司资产
运营业务为公司提供稳定现金流，但在建出租物业有一定资本支出压力，且随着市场竞争加剧，未来项目经营有一定不确定性。
公司主要通过招拍挂方式获取土地，2021－2023 年，公司全口径拿地支出持续下降，2022 年降幅较大；2023 年，公司权益口径拿地
支出约为 867 亿元，同比小幅增长 13.19%，新拓展项目中，一线城市投资额占比高达 51%，土地储备进一步向核心城市聚焦。截至 2023
年底，公司权益口径土地储备（规划计容建筑面积-累计竣工计容面积）2211.08 万平方米，一二线城市项目占比高；公司土地储备较为充
足，但部分城市仍有一定的补库存需求。随着公司新获取项目的逐步入市，预计公司未来一年销售额仍能保持高位。根据公司公告，2024
年 1－3 月，公司主要在上海、成都、合肥及南京获取四块土地，权益土地款合计 84.57 亿元，权益计容建筑面积合计 42.65 万平方米。
图表 2 • 截至 2023 年底公司权益口径土地储备情况
资料来源：公司年报
下降，但在保交楼任务下，公司项目竣工规模预计将继续保持高位，公司项目资本支出压力将有所放缓。
图表 3 • 公司拿地、开发及销售情况
项目 2021 年 2022 年 2023 年
当年新增土地储备建筑面积（万平方米） 1559 726 590
当年新增土地平均成本（元/平方米） 13848 17617 19220
全口径地价支出额（亿元） 2158 1279 1134
新开工面积（万平方米） 1810 898 664
竣工面积（万平方米） 1273 1312 1372
销售面积（万平方米） 1464 1194 1223
销售金额（亿元） 3268 2926 2936
销售均价（万元/平方米） 2.23 2.45 2.40
注：上述数据为全口径数据
资料来源：联合资信根据供公司年报整理
公司销售贡献仍以一二线城市为主。2021－2023 年，在行业市场环境较差的情况下，得益于公司加大推盘力度，公司协议销售金额降
幅较小，其中 2023 年逆市实现微增。根据公司公告，2024 年 1－3 月，公司实现签约销售金额 402.08 亿元，签约销售面积 166.59 万平方
信用评级报告 | 6
米，销售均价为 2.41 万元/平方米，较 2023 年全年变动不大；公司销售规模在行业中排名前列。公司销售主要来自一二线城市项目，销售
均价维持高位，考虑到公司当前土储中一线城市占比仍较高且上述城市销售流速快，预计未来一年公司项目销售均价仍保持高位。
公司资产运营业务涵盖集中商业、产业办公、公寓酒店及零星物业等六种业态的物业运营及资产管理。2023 年，公司资产运营收入合
计 59.32 亿元，主要由一线城市及核心二线城市项目贡献。考虑到公司在建出租物业规模较大，未来公司资产运营业务规模将继续提升。
但国内写字楼及商业等自持物业空置率较高，且在建项目相应的资本支出压力也较大，需关注上述风险。
图表 4 • 公司主要资产运营业务情况（单位：万平方米、亿元）
土地出租 可出租土地面积 出租收入 平均出租率
土地 155 0.97 100%
出租物业类别 可出租面积 出租收入 平均出租率
公寓及住宅 120 11.10 84%
写字楼 108 7.46 73%
厂房 163 8.20 84%
商铺及商业中心 166 16.08 90%
其他 29 2.10 87%
出租物业合计 587 44.94 84%
酒店经营 客房套数 经营收入 入住率
酒店 3980 10.29 --
注：数据节点为截至 2023 年底或 2023 年
资料来源：联合资信根据公司年报整理
此外，物业管理方面，截至 2023 年底，公司控股子公司招商局积余产业运营服务股份有限公司（以下简称“招商积余”，公司持股
比例为 47.45%）物业管理面积 3.45 亿平方米，其中非住宅类物业管理面积 2.13 亿平方米，住宅类物业管理面积 1.32 亿平方米。2023 年，
招商积余实现营业收入 156.27 亿元，净利润 7.39 亿元。
公司主要经营指标处于中等水平。
从经营效率指标看，2021－2023 年，公司存货周转次数波动增长、总资产周转次数波动下降。和同业公司相比，公司上述经营指标处
于中等水平。
图表 5 • 2023 年同行业公司经营效率对比情况
对比指标 建发房地产集团有限公司 华润置地控股有限公司 中海企业发展集团有限公司 公司
存货周转次数（次） 0.46 0.32 0.37 0.36
合同负债/存货 0.65 0.51 0.26 0.39
总资产周转次数（次） 0.31 0.18 0.23 0.20
资料来源：联合资信根据 Wind 整理
公司发展战略较为清晰。
“一城一模板”
“一业态一模板”
“一园一策”）
，通过
完善各项管理运作机制，促增长、降成本、推转型，坚守财务稳健，提升管理效率，助力公司全面提升盈利能力和可持续发展能力。
开发业务方面，不断夯实基本盘，聚焦核心优质城市和项目，极致提升操盘能力，精雕细琢提升品质，同时坚持风险防控，做好风险
应对预案；资产运营方面，践行轻重结合发展战略，不断推动资产运营业务向专业化、精细化方向发展；城市服务方面，加快发展输出管
理和品牌的业务，培育轻资产服务能力，围绕“科技化、数字化、绿色化”，通过加强科技应用不断提升服务质量和经营效率。
信用评级报告 | 7
八、重大事项
）和招商局投资发展有限公司（以下简称
“招商局投发”）分别发行 4.56 亿股和 1.46 亿股股份，以购买深投控持有的深圳市南油（集团）有限公司（以下简称“南油集团”
）24.00%
）2.89%股权，增发成功后，公司持有南油集团 100%
股权和招商局投发持有的深圳市招商前海实业发展有限公司（以下简称“招商前海实业”
股权，持有招商前海实业 85.99%股权。2023 年 10 月，公司以每股 11.81 元价格向招商局投发等 13 名特定对象发行 7.20 亿股股份，募集
资金净额合计约 84.28 亿元，用于存量涉房项目建设、补充流动资金和偿还债务。上述增发有助于增强资本实力，降低债务杠杆，提升综
合竞争力。
九、财务分析
德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2021－2023 年财务报表进行审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。2024 年 1
－3 月公司财务数据未经审计。
公司货币资金较充足，存货中开发产品占比略高，项目去化受到一定影响；公司合作开发规模较大，其他应收款计提一定减值准备；
公司投资性房地产有一定增值空间且抵押率低，再融资空间大。
公司合作方式开发项目较多，资产以存货、其他应收款、长期股权投资和投资性房地产为主。2021－2023 年，公司货币资金规模保持
增长且较充足；其他应收款主要为合作项目往来款，部分项目由于销售不畅计提一定规模减值准备；公司存货规模变动不大，但随着行业
销售流速下降，公司 2023 年底存货中完工开发产品占比较上年底提升 1.53 个百分点至 19.48%，占比略高，截至 2023 年底公司存货累计
计提减值准备 67.44 亿元，当前全国平均房价仍处于下行态势，公司项目获利能力预计将继续下降；公司投资性房地产采用成本法计量，
考虑到年租金收入规模及项目所处位置，有一定增值空间，上述投资性房地产用于贷款抵押的账面价值占比为 8.88%，再融资空间大。公
司受限资产主要为存货和投资性房地产，截至 2023 年底受限比例仅 7.18%。截至 2024 年 3 月底，公司资产总额及资产结构整体变动不大。
图表 6 • 公司主要资产情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动资产 6530.58 76.27% 6551.87 73.91% 6639.60 73.08% 6747.22 73.36%
货币资金 795.33 9.29% 862.43 9.73% 882.90 9.72% 832.06 9.05%
其他应收款（合计） 1195.67 13.96% 1267.78 14.30% 1184.30 13.04% 1199.19 13.04%
存货 4176.36 48.78% 4115.49 46.43% 4167.02 45.87% 4300.37 46.75%
非流动资产 2031.45 23.73% 2312.84 26.09% 2445.49 26.92% 2450.57 26.64%
长期股权投资 615.61 7.19% 746.44 8.42% 801.42 8.82% 798.54 8.68%
投资性房地产 1090.67 12.74% 1198.87 13.52% 1270.28 13.98% 1272.24 13.83%
资产总额 8562.03 100.00% 8864.71 100.00% 9085.08 100.00% 9197.79 100.00%
注：表中占比为占总资产比例
资料来源：联合资信根据公司年报整理
公司所有者权益持续增长。公司债务规模呈增长态势，整体杠杆水平一般。公司融资以银行借款为主，融资结构合理。
公司所有者权益持续增长，主要系公司完成定增、资本公积以及未分配利润增加所致。公司负债以有息债务、合同负债和其他应付款
为主。公司其他应付款主要为公司应付联合营企业的往来款、公司子公司的少数股东及其他合作方向子公司提供的垫付款和借款。2021－
债券占 30%、信托及其他占 14%，融资结构合理；长期借款（含一年内到期长期借款）中信用借款（占 59.79%）占比高。截至 2024 年 3
月底，公司负债总额及负债结构变动不大。
信用评级报告 | 8
图表 7 • 公司主要负债情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债 4280.79 73.88% 4239.10 70.41% 4260.24 69.63% 4302.53 69.09%
其他应付款（合计） 1228.06 21.19% 1313.46 21.82% 1159.43 18.95% 1203.01 19.32%
一年内到期的非流动负
债
合同负债 1487.10 25.66% 1449.22 24.07% 1615.33 26.40% 1705.07 27.38%
非流动负债 1513.70 26.12% 1781.21 29.59% 1857.94 30.37% 1925.06 30.91%
长期借款 1077.80 18.60% 1210.74 20.11% 1187.71 19.41% 1270.79 20.41%
应付债券 261.05 4.51% 397.49 6.60% 513.27 8.39% 489.81 7.87%
负债总额 5794.48 100.00% 6020.31 100.00% 6118.18 100.00% 6227.59 100.00%
注：表中占比为占总负债比例
资料来源：联合资信根据公司年报整理
公司营业收入波动增长，费用控制能力较强，但资产减值损失和信用减值损失对利润有一定侵蚀，预计未来一年盈利指标难以改善。
费用控制能力较强。公司资产减值损失和信用减值损失合计规模大，对公司利润产生一定侵蚀，考虑到当前房价处于下降趋势，公司存续
项目仍有减值计提可能。公司主要盈利指标持续下降，整体表现较差。考虑到房价持续下降、行业销售流速下降等因素影响，预计公司未
来一年主要盈利指标仍难以改善。
图表 8 • 公司盈利能力情况
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 1－3 月
营业总收入（亿元） 1606.43 1830.03 1750.08 237.47
营业成本（亿元） 1197.23 1477.75 1472.04 203.04
期间费用（亿元） 81.81 84.79 77.73 14.48
资产减值损失（亿元） 33.91 50.45 22.76 0.00
投资收益（亿元） 37.28 20.17 24.81 0.39
利润总额（亿元） 228.43 158.17 139.89 16.30
营业利润率 19.45% 15.00% 12.37% 12.59%
总资本收益率 4.26% 2.67% 2.41% --
净资产收益率 5.49% 3.20% 3.07% --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
出状态。
项目规模下降，预计公司未来一年经营活动现金流净流入保持增长态势。公司投资活动现金流保持净流出状态，主要系公司自持类项目持
续投入资金所致。公司筹资活动现金流净额保持净流出状态，主要系项目公司支付的非控股股东前期垫款持续高于收到的非控股股东前期
垫款以及公司分配股利付息所致。2024 年 1－3 月，公司经营活动现金流及投资活动现金流均呈净流出状态，筹资活动现金流保持净流入。
信用评级报告 | 9
图表 9 • 公司现金流量表情况（单位：亿元）
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 1－3 月
经营活动现金流入小计 2109.64 2078.81 2104.23 309.61
销售商品、提供劳务收到的现金 1941.78 1884.26 1976.32 274.09
经营活动现金流出小计 1849.87 1857.07 1789.92 415.73
经营活动现金流量净额 259.77 221.74 314.31 -106.11
投资活动现金流入小计 459.75 346.53 274.88 50.48
投资活动现金流出小计 702.51 446.67 397.29 57.48
投资活动现金流量净额 -242.77 -100.14 -122.41 -7.00
筹资活动前现金流量净额 17.00 121.60 191.90 -113.11
筹资活动现金流入小计 1865.90 1915.47 1786.09 377.34
筹资活动现金流出小计 1977.51 1974.22 1959.62 314.62
筹资活动现金流量净额 -111.61 -58.74 -173.53 62.73
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
公司短期偿债指标表现较好，长期偿债指标表现一般；但考虑到公司整体资质及股东支持，实际偿债能力强。
图表 10 • 公司偿债指标
项目 指标 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
流动比率（%） 152.56 154.56 155.85 156.82
速动比率（%） 54.99 57.47 58.04 56.87
短期偿债指标
经营现金/短期债务（倍） 0.56 0.50 0.69 --
现金类资产/短期债务（倍） 1.73 1.95 1.96 --
EBITDA（亿元） 295.20 228.05 207.35 --
长期偿债指标 全部债务/EBITDA（倍） 6.29 9.25 10.68 --
EBITDA/利息支出（倍） 2.75 2.08 2.20 --
注：1. 经营现金指经营活动现金流量净额；2. “--”表示该指标不适用
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
公司短期偿债指标表现较好，长期偿债指标表现一般。考虑到公司在行业下行背景下销售仍保持一定韧性，再融资渠道畅通，股东支
持力度大，公司整体偿债能力强。
截至 2023 年底，公司重大对外担保余额 3.62 亿元，规模不大。
未决诉讼方面，截至 2023 年底，公司无重大未决诉讼。
根据公司 2023 年年度报告，截至 2023 年底，公司获得的银行授信额度合计 3282 亿元，授信额度充足。
公司本部口径资产以其他应收款和对外投资为主；公司本部债务杠杆较高，但实际偿债压力不大。
截至 2023 年底，公司本部资产仍以其他应收款和长期股权投资为主，其中货币资金保持较大规模，较年初小幅增长 9.00%至 283.36
亿元，安全垫较高；公司本部负债以其他应付款和有息债务为主，全部债务较年初变动不大，其中短期债务占比 11.92%，公司本部全部债
务资本化比率为 64.88%，杠杆较高，但偿债压力不大；公司本部所有者权益为 625.38 亿元，较年初大幅增长 47.94%。
亿元，投资活动现金流量净额-102.05 亿元，筹资活动现金流量净额 118.89 亿元。
信用评级报告 | 10
十、ESG 分析
公司注重安全生产与环保投入，积极履行作为央企的社会责任，治理结构和内控制度完善。整体来看，目前公司 ESG 表现较
好，对其持续经营无负面影响。
环境方面，作为房地产企业，公司累计绿色建筑认证项目数量 486 个，占比为 69.43%，其中超低/近零/零能耗项目为 29 个。公司 2023
年清洁能源耗用量 128.85 万千万时，温室气体排放总量为 30.48 万吨二氧化碳当量，综合能耗为 0.0050 吨标准煤/万元，综合水耗为 0.2548
吨/万元。
社会责任方面，2023 年，公司纳税总额 299.24 亿元，为当年纳税信用 A 级纳税；公司人员工总人数 52485 人，培训时长达到 5039549
小时。在采购管理和供应商管理方面，公司供应商总数 55500 家，其中战略采购供应商 1923 家。公司积极响应政府政策，2023 年，公司
对外捐赠资金 1962 万元，新开工保障性住房建筑面积 20.54 万平方米。
公司设有专门的 ESG 管治部门或组织，每年发布《社会责任报告》，ESG 信息披露质量高，ESG 风险管理体系完善.2023 年，公司获
得克而瑞中国房地产企业稳健经营榜 TOP3，中国证券报国新杯 ESG 金牛奖百强及央企五十强荣誉。
十一、外部支持
招商局集团业务多元，综合实力极强。
招商局集团前身系轮船招商总局，创立于 1872 年，是一家业务多元的综合企业，综合实力极强；业务主要集中于综合交通、特色金
融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，并正实现由三大主业向实业经营、金融服务、投资与资本运营三大平台转变。2023 年，招商
局集团连续 19 年获国务院国资委经营业绩考核 A 级评价，并被评为“业绩优秀企业”。
公司是招商局集团的重要子公司，招商局集团给予公司有力的支持。
公司作为招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，是招商局集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台，综合
实力强。自成立以来，公司得到招商局集团多次增资，资本实力有所提升。此外，在招商局集团的协调帮助下，公司获取了深圳等区域大
片优质土地，为后续项目开发提供支持。
十二、债券偿还风险分析
本期债项发行规模不超过 50.00 亿元（含），对公司现有债务结构影响不大。本期债项发行后，以截至 2023 年底数据测算，公司全部
债务资本化比率变动不大。
本期债项发行后，公司经营活动现金流入、经营活动净现金流和 EBITDA 对长期债务的保障能力一般。公司经营活动净现金流和
EBITDA 对本期债项的保障能力很强。
图表 11 • 本期债项偿还能力测算
项目 2023 年
发行后长期债务*（亿元） 1851.41
经营现金流入/发行后长期债务（倍） 1.16
经营现金/发行后长期债务（倍） 0.17
发行后长期债务/EBITDA（倍） 8.74
注：发行后长期债务为将本期债项发行额度计入后测算的长期债务总额
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
信用评级报告 | 11
十三、评级结论
基于对公司经营风险、财务风险、外部支持及债项发行条款等方面的综合分析评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AAA，
本期债项信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
信用评级报告 | 12
附件 1-1 公司股权结构图（截至 2024 年 3 月底）
资料来源：公司提供
附件 1-2 公司组织架构图（截至 2024 年 3 月底）
资料来源：公司提供
附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2023 年底）
持股比例（%）
子公司名称 注册资本金（万元） 主营业务 取得方式
直接 间接
非同一控制下
招商局置地（深圳）有限公司 450100 投资 -- 100.00
企业合并
深圳招商房地产有限公司 346255 房地产开发 100.00 -- 投资设立
深圳招商安业投资发展有限公司 94750 房地产开发 -- 51.00 投资设立
深圳市招商前海驰迪实业有限公司 2000000 房地产开发 -- 100.00 投资设立
深圳市招华会展置地有限公司 10000 房地产开发 50.00 -- 投资设立
深圳市招华国际会展发展有限公司 150000 房地产开发 50.00 -- 投资设立
深圳市太子湾乐湾置业有限公司 5882 房地产开发 51.00 -- 投资设立
深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司 14681672 房地产开发 -- 50.00 投资设立
深圳市前海蛇口启迪实业有限公司 1000 房地产开发 -- 100.00 投资设立
深圳坪山招商房地产有限公司 80000 房地产开发 70.00 -- 投资设立
深圳市前海鸿昱实业投资有限公司 7286954 资本市场服务 -- 100.00 收购
资料来源：联合资信根据公司年报整理
信用评级报告 | 13
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）
项 目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 796.48 864.64 889.53 833.15
应收账款（亿元） 32.79 38.85 34.74 50.35
其他应收款（亿元） 1195.39 1267.49 1182.00 1198.35
存货（亿元） 4176.36 4115.49 4167.02 4300.37
长期股权投资（亿元） 615.61 746.44 801.42 798.54
固定资产（亿元） 92.34 108.20 116.18 113.95
在建工程（亿元） 4.65 8.10 9.73 10.32
资产总额（亿元） 8562.03 8864.71 9085.08 9197.79
实收资本（亿元） 79.23 77.39 90.61 90.61
少数股东权益（亿元） 1680.84 1827.29 1769.67 1775.82
所有者权益（亿元） 2767.55 2844.40 2966.90 2970.20
短期债务（亿元） 460.65 442.81 453.92 --
长期债务（亿元） 1396.10 1665.54 1761.41 --
全部债务（亿元） 1856.75 2108.35 2215.32 --
营业总收入（亿元） 1606.43 1830.03 1750.08 237.47
营业成本（亿元） 1197.23 1477.75 1472.04 203.04
其他收益（亿元） 2.52 3.61 2.06 0.54
利润总额（亿元） 228.43 158.17 139.89 16.30
EBITDA（亿元） 295.20 228.05 207.35 --
销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 1941.78 1884.26 1976.32 274.09
经营活动现金流入小计（亿元） 2109.64 2078.81 2104.23 309.61
经营活动现金流量净额（亿元） 259.77 221.74 314.31 -106.11
投资活动现金流量净额（亿元） -242.77 -100.14 -122.41 -7.00
筹资活动现金流量净额（亿元） -111.61 -58.74 -173.53 62.73
财务指标
销售债权周转次数（次） 52.77 50.75 47.22 --
存货周转次数（次） 0.31 0.36 0.36 --
总资产周转次数（次） 0.20 0.21 0.19 --
现金收入比（%） 120.88 102.96 112.93 115.42
营业利润率（%） 19.45 15.00 12.37 12.59
总资本收益率（%） 4.26 2.67 2.41 --
净资产收益率（%） 5.49 3.20 3.07 --
长期债务资本化比率（%） 33.53 36.93 37.25 --
全部债务资本化比率（%） 40.15 42.57 42.75 --
资产负债率（%） 67.68 67.91 67.34 67.71
调整后资产负债率（%） 60.88 61.63 60.27 60.35
流动比率（%） 152.56 154.56 155.85 156.82
速动比率（%） 54.99 57.47 58.04 56.87
经营现金流动负债比（%） 6.07 5.23 7.38 --
现金短期债务比（倍） 1.73 1.95 1.96 --
EBITDA 利息倍数（倍） 2.75 2.08 2.20 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.29 9.25 10.68 --
注：1．报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2. 公司其他流动负债中超短期融资券计入有息债务核算，长期应付款中有
息部分计入有息债务核算；3.“--”表述不适用或无数据
资料来源：联合资信根据公司年报整理
信用评级报告 | 14
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
项 目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 196.37 259.97 288.58 203.53
应收账款（亿元） 25.16 25.18 17.85 17.98
其他应收款（亿元） 2182.80 2250.48 2131.26 2274.96
长期股权投资（亿元） 602.48 698.06 923.17 934.31
资产总额（亿元） 3043.37 3270.24 3411.11 3480.53
实收资本（亿元） 79.23 77.39 90.61 90.61
所有者权益（亿元） 530.62 422.73 625.38 621.85
短期债务（亿元） 126.23 264.81 137.68 168.83
长期债务（亿元） 748.95 866.81 1017.49 959.46
全部债务（亿元） 875.18 1131.62 1155.17 1128.29
营业总收入（亿元） 5.05 11.32 3.31 13.05
营业成本（亿元） 3.37 7.21 2.82 0.51
利润总额（亿元） 60.05 4.60 27.15 3.68
EBITDA（亿元） 74.79 26.33 32.42 --
经营活动现金流入小计（亿元） 10.94 6.03 16.77 6.78
经营活动现金流量净额（亿元） -2.89 -24.19 6.50 3.69
投资活动现金流量净额（亿元） 37.42 -52.22 -102.05 4.43
筹资活动现金流量净额（亿元） -174.22 140.06 118.89 242.81
财务指标
销售债权周转次数（次） 0.20 0.45 0.15 --
存货周转次数（次） -- -- -- --
总资产周转次数（次） -- -- -- --
现金收入比（%） 75.70 20.19 309.61 4.26
营业利润率（%） 22.41 12.23 4.84 53.42
总资本收益率（%） 5.10 1.66 1.85 --
净资产收益率（%） 10.74 0.95 4.43 --
长期债务资本化比率（%） 58.53 67.22 61.93 60.68
全部债务资本化比率（%） 62.25 72.80 64.88 64.47
资产负债率（%） 82.56 87.07 81.67 81.14
流动比率（%） 141.05 134.75 146.49 142.24
速动比率（%） 141.05 134.75 146.47 142.23
经营现金流动负债比（%） -0.17 -1.28 0.39 --
现金短期债务比（倍） 1.56 0.98 2.10 1.21
EBITDA 利息倍数（倍） 5.07 1.21 6.16 --
全部债务/EBITDA（倍） 11.70 42.98 35.63 --
注：公司本部财务报表；“--”表述不适用或无数据
资料来源：联合资信根据公司年报整理
信用评级报告 | 15
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
信用评级报告 | 16
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）
以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用
等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
信用评级报告 | 17
跟踪评级安排
根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务规范，联合资
信将在本期债项信用评级有效期内持续进行跟踪评级，跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“贵公司”）应按联合资信跟踪评级资料清单的
要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约定在本期债项评级有效
期内完成跟踪评级工作。
贵公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的重
大事项，贵公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况、外部经营环境及本期债项相关信息，如发现有重大
变化，或出现可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的事项时，联合资信将进行必要的调查，
及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同
约定报送及披露跟踪评级报告和结果。
如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管规定、委托评级合同约定的其他情形，联合资
信可以终止或撤销评级。
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